前幾周美股還在擔(dān)憂(yōu)人工智能（AI）熱潮能否延續(xù)，這兩周則幾乎每天都會(huì)出現(xiàn)一個(gè)動(dòng)輒暴漲20%-40%的AI相關(guān)個(gè)股。

本周的熱點(diǎn)無(wú)疑是“AI賣(mài)鏟三杰”中的“二線(xiàn)梯隊(duì)”博通和甲骨文。

在 AI 產(chǎn)業(yè)的 “淘金熱” 中，“賣(mài)鏟人” 往往是最穩(wěn)健的受益者，而由英偉達(dá)、甲骨文、博通組成的 “賣(mài)鏟三杰”，正是這一邏輯的典型代表。其中，英偉達(dá)的王者地位憑借GPU芯片而難以撼動(dòng)，但由于市場(chǎng)對(duì)云服務(wù)、芯片（用于模型訓(xùn)練、推理）的需求過(guò)于巨大，博通和甲骨文因具備“Plan B”（第二預(yù)備案）的特質(zhì)而成為稀缺性標(biāo)的。

Acecamp研究顯示，當(dāng)頭部算力資源被少數(shù)巨頭壟斷時(shí)，具備可靠替代能力的企業(yè)，往往能享受市場(chǎng)給予的超高估值溢價(jià)，甲骨文與博通、寒武紀(jì)等企業(yè)正是這一趨勢(shì)的受益者。雖然核心業(yè)務(wù)邏輯較之壟斷者或者領(lǐng)頭羊有一定距離，但正是因?yàn)榛鶖?shù)不高，巨型客戶(hù)的微微轉(zhuǎn)向或者備份，就能帶來(lái)業(yè)績(jī)的飛漲。

多位華爾街資管機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，每輪牛市都有一條主線(xiàn)，美股的主線(xiàn)無(wú)疑是AI。隨著標(biāo)普500屢創(chuàng)新高，9月的季節(jié)性效應(yīng)往往不利于美股，但機(jī)構(gòu)普遍持“逢跌買(mǎi)入”的積極態(tài)度。

AI“二龍”集體飛升

“賣(mài)鏟人”是這輪AI狂潮中最受益的環(huán)節(jié)，英偉達(dá)的“一龍”地位堅(jiān)如磐石。但是，在當(dāng)前全球瘋搶算力與電力資源的AI熱潮中，二線(xiàn)梯隊(duì)也已具備稀缺性。

先來(lái)說(shuō)最炙手可熱的“二龍”之一甲骨文。甲骨文的主營(yíng)業(yè)務(wù)是企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)軟件 + 云服務(wù)（OCI）。它和亞馬遜AWS、微軟 Azure、Google Cloud 一樣，都是云計(jì)算服務(wù)商、數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商。所以它的角色是買(mǎi)芯片、建數(shù)據(jù)中心、出租算力。

這家最被忽視的“三杰”之一近期業(yè)績(jī)驚艷全場(chǎng)——盡管調(diào)整后營(yíng)收149.3億美元、每股收益1.47美元略低于市場(chǎng)預(yù)期，但盤(pán)后股價(jià)卻暴漲28%，創(chuàng)下自1999年以來(lái)的最大單日漲幅。主要原因就是“剩余履約義務(wù)（RPO）” 出現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)，這是衡量未來(lái)收入潛力的指標(biāo)，該指標(biāo)同比暴增359%，達(dá)到4550億美元，規(guī)模相當(dāng)于沙特阿拉伯一年的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）。

龐大的RPO背后是甲骨文與AI領(lǐng)域頭部企業(yè)簽署的重磅合作：與OpenAI達(dá)成4.5吉瓦數(shù)據(jù)中心容量的合作（電力規(guī)模足以供應(yīng)數(shù)百萬(wàn)美國(guó)家庭），還拿下了xAIMeta、英偉達(dá)等巨頭的長(zhǎng)期訂單，讓市場(chǎng)看到了其持續(xù)盈利的潛力。

同時(shí)，甲骨文的云業(yè)務(wù)也成為重要增長(zhǎng)引擎，其中云基礎(chǔ)設(shè)施（IaaS）營(yíng)收33億美元，同比增長(zhǎng)55%，超出預(yù)期；云業(yè)務(wù)總營(yíng)收（IaaS+SaaS）達(dá)72億美元，同比增長(zhǎng)28%，不難發(fā)現(xiàn)其從傳統(tǒng)軟件向AI基建轉(zhuǎn)型的階段性成果。

各大機(jī)構(gòu)一直預(yù)測(cè)二線(xiàn)云廠(chǎng)商將在AI基礎(chǔ)設(shè)施中獲得份額并整合市場(chǎng)。原本預(yù)計(jì)要幾年才能出現(xiàn)的格局，卻在一夜之間發(fā)生，二線(xiàn)云（甲骨文）跨越式前進(jìn)。

Acecamp表示，甲骨文的“賣(mài)鏟”邏輯聚焦于AI最核心需求——算力和電力基建。為了搶占算力供給先機(jī)，它避開(kāi)同行爭(zhēng)奪的一線(xiàn)城市數(shù)據(jù)中心，轉(zhuǎn)而在得克薩斯州和馬來(lái)西亞等低成本國(guó)家和地區(qū)布局，與加密貨幣礦企轉(zhuǎn)型的開(kāi)發(fā)商簽訂15年長(zhǎng)租約，快速部署吉瓦級(jí)數(shù)據(jù)中心，例如為OpenAI建設(shè)的得克薩斯州集群以通電速度快速交付等等。

美國(guó)資管公司Amont Partners 董事總經(jīng)理李（Rob Li）對(duì)第一財(cái)經(jīng)分析稱(chēng)，甲骨文突然放出與OpenAI簽下了近3000億美元超大訂單的消息，這樣的訂單規(guī)?？胺Q(chēng)“史詩(shī)級(jí)”。要知道，甲骨文一年的營(yíng)收也不過(guò)600億美元、現(xiàn)金流200億美元，市場(chǎng)的狂熱背后，冷靜下來(lái)細(xì)看，這個(gè)消息更像是一份遠(yuǎn)景目標(biāo)，而非真正具有法律約束力的業(yè)績(jī)指引。

但雙方為何愿意簽這樣的“放衛(wèi)星協(xié)議”？答案很簡(jiǎn)單——雙方都能受益。李分析稱(chēng)，對(duì)OpenAI來(lái)說(shuō)，簽下協(xié)議后，甲骨文承諾諾給予其GPU/ASIC芯片的最優(yōu)先上線(xiàn)權(quán)OpenAI可以用這份“最優(yōu)先客戶(hù)承諾”去融資或貸款，從而繼續(xù)維持其高強(qiáng)度的算力投入；對(duì)甲骨文而言，雖然合同沒(méi)有約束力，但它可以拿著這份“承諾的業(yè)務(wù)量”去融資、去貸款，從而加快數(shù)據(jù)中心建設(shè)。

換言之，這是一場(chǎng)典型的“空手套白狼”：一紙意向書(shū)，雙方都能撬動(dòng)巨額資金。至于未來(lái)OpenAI是否真有能力持續(xù)融資、買(mǎi)足夠的芯片、把卡放進(jìn)甲骨文的數(shù)據(jù)中心，以及甲骨文能否負(fù)擔(dān)得起資本開(kāi)支，那是后話(huà)。不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這似乎也符合甲骨文董事長(zhǎng)過(guò)去20年來(lái)喜歡說(shuō)大話(huà)的風(fēng)格。

在暴漲過(guò)后，機(jī)構(gòu)當(dāng)前對(duì)甲骨文的股價(jià)看法更偏中性。還要注意的是，這些“巨型替代者”在財(cái)務(wù)上會(huì)比三大巨頭脆弱得多。甲骨文此舉主要依賴(lài)高杠桿融資，若未來(lái)泡沫破裂，很可能從這里開(kāi)始。但是，甲骨文的爆炸性增長(zhǎng)，讓各界對(duì)整體AI資本開(kāi)支增長(zhǎng)的前景更有信心，預(yù)計(jì)到2035年，每年基礎(chǔ)設(shè)施支出可達(dá)3億–6萬(wàn)億美元。

比起甲骨文，博通和英偉達(dá)更具有直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

博通時(shí)而被認(rèn)為是英偉達(dá)“第二梯隊(duì)”競(jìng)爭(zhēng)者，但事實(shí)上博通是另一種賽道上的隱形巨頭。英偉達(dá)和博通的關(guān)系類(lèi)似于GPUvsASIC（定制 AI 芯片）、垂直平臺(tái) vs 橫向芯片、訓(xùn)練 vs 推理。雙方更多是互補(bǔ)以及部分重疊的關(guān)系。

近階段，博通的價(jià)值發(fā)現(xiàn)進(jìn)程提速。在大模型訓(xùn)練階段，GPU仍是默認(rèn)選擇，博通無(wú)法替代英偉達(dá)，但ASIC可在大規(guī)模、固定算法場(chǎng)景切入，因?yàn)槌笠?guī)模云服務(wù)商（hyperscalers）對(duì)算力需求非常巨大，而且對(duì)功耗、成本敏感。如果一個(gè)任務(wù)在推理時(shí)的效率非常關(guān)鍵，那么使用專(zhuān)門(mén)優(yōu)化的ASIC會(huì)有吸引力，從而與GPU構(gòu)成替代關(guān)系。

為什么博通被看好？李對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，因?yàn)锳SIC（專(zhuān)用芯片）取代GPU的趨勢(shì)正在逐漸成為主流。過(guò)去兩年，大廠(chǎng)們紛紛嘗試自研ASIC。兩年后發(fā)現(xiàn)，唯獨(dú)谷歌TPU路線(xiàn)最優(yōu)，亞馬遜和 Meta的方案差距較大。今年開(kāi)始，幾乎所有大廠(chǎng)（除了 亞馬遜）都在轉(zhuǎn)向TPU路線(xiàn)，OpenAI 甚至直接挖走了TPU核心負(fù)責(zé)人，復(fù)制一份“TPU 翻版”。近期，博通被市場(chǎng)視為谷歌TPU大盤(pán)股代理標(biāo)的（而 Celestica 則更純粹，但市值太小關(guān)注度有限）。

具體而言，本季度博通的業(yè)績(jī)高增是由AI業(yè)務(wù)與VMWare整合雙輪驅(qū)動(dòng)，兩大板塊不僅貢獻(xiàn)了絕大部分收入增量，更奠定了公司中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

從財(cái)報(bào)來(lái)看，博通本季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收159.5億美元，同比增長(zhǎng)22%，與市場(chǎng)預(yù)期的158.6億美元基本持平。Acecamp認(rèn)為，AI業(yè)務(wù)是當(dāng)前博通最關(guān)鍵的增長(zhǎng)引擎，本季度半導(dǎo)體解決方案業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入91.7億美元，環(huán)比增加7.6億美元，其中AI業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了全部增量，收入達(dá)52億美元，環(huán)比增長(zhǎng)8億美元，符合市場(chǎng)預(yù)期。

從客戶(hù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，AI收入目前主要來(lái)自谷歌、Meta和字節(jié)三大核心客戶(hù)，其中谷歌TPUv6芯片的量產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大是季度增長(zhǎng)的核心推手。此次財(cái)報(bào)更是披露了第四個(gè)重要客戶(hù)的進(jìn)展：該客戶(hù)已下達(dá)超100億美元的AI相關(guān)訂單，預(yù)計(jì)2026財(cái)年第三季度開(kāi)始交付，驗(yàn)證了公司在定制ASIC領(lǐng)域的客戶(hù)認(rèn)可度；而公司對(duì)下季度AI業(yè)務(wù)的指引更顯樂(lè)觀，預(yù)計(jì)收入將達(dá)62億美元，環(huán)比增長(zhǎng)10億美元。

與之相對(duì)，非AI相關(guān)的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)則表現(xiàn)低迷，本季度收入約39.7億美元，環(huán)比下滑1%。但在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這些都不那么重要。

更值得一提的是，在自購(gòu)?fù)瓿珊螅┩ㄍ苿?dòng)VMWare從傳統(tǒng)永久許可證模式全面轉(zhuǎn)向訂閱模式，目前已有超過(guò)六成的許可證用戶(hù)完成轉(zhuǎn)型，這一調(diào)整不僅優(yōu)化了收入結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，也帶來(lái)了內(nèi)生增長(zhǎng)。目前，軟件業(yè)務(wù)占博通總營(yíng)收的比例已超過(guò)四成，改變了周期性較強(qiáng)的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的獨(dú)大格局，可以緩和業(yè)績(jī)波動(dòng)。

美股AI熱潮仍將推高股指

在AI浪潮的推動(dòng)下，美股還受到降息預(yù)期的支撐，過(guò)去一周創(chuàng)下歷史新高，華爾街目前整體仍然看漲。

高盛對(duì)沖基金主管帕斯特里羅（Tony Pasquariello）在市場(chǎng)觀察筆記中提及，標(biāo)普500當(dāng)前市盈率約為未來(lái)12個(gè)月預(yù)期盈利的22倍。客觀上，這是非常高的水平，處于自1980年以來(lái)數(shù)據(jù)庫(kù)的96分位。

“在我從業(yè)以來(lái)，只有一次市場(chǎng)維持過(guò)更高的估值倍數(shù)——上世紀(jì)90年代末的科技泡沫。所以我對(duì)當(dāng)前的估值保持清醒態(tài)度?！辈贿^(guò)，他也強(qiáng)調(diào)，不能忽視強(qiáng)勁的盈利增速。

例如，納斯達(dá)克100指數(shù)在過(guò)去17年中有16年上漲，自2009年初以來(lái)。指數(shù)總回報(bào)為2251%。拆分來(lái)看：74%來(lái)自盈利增長(zhǎng)，16%來(lái)自分紅，僅10%來(lái)自估值提升。

在高盛看來(lái)，美國(guó)金融環(huán)境依然寬松、財(cái)政支持強(qiáng)勁、放松監(jiān)管正在發(fā)揮作用，而AI投資熱潮仍在繼續(xù)。高盛預(yù)計(jì)今年每股收益增長(zhǎng)7%，明年再增長(zhǎng)7%，這是不錯(cuò)的盈利增長(zhǎng)軌跡。盡管 2025 上半年，眾位CEO因“對(duì)等關(guān)稅” 面臨極大不確定性，但標(biāo)普493家公司的利潤(rùn)仍同比增長(zhǎng) 7%，而“七巨頭”同比增長(zhǎng)驚人的 28%。換言之，與宏觀敘事不同，企業(yè)盈利今年表現(xiàn)非常強(qiáng)勁。

“短期需要關(guān)注兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)位，一個(gè)是6500點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，二是前期缺口區(qū)間6448-6460點(diǎn)。如果未來(lái)一周美聯(lián)儲(chǔ)的‘點(diǎn)陣圖’沒(méi)那么鴿派，從而導(dǎo)致股市大幅回調(diào)，這兩個(gè)區(qū)間值得關(guān)注?！奔问⒓瘓F(tuán)資深分析師辛普森（Matt Simpson）對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，“但我們的整體立場(chǎng)也仍?xún)A向看漲，因?yàn)榧幢惝?dāng)前通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)不太可能采取真正強(qiáng)硬的鷹派政策?！?/p>