摩根士丹利最新研報(bào)顯示，甲骨文憑借AI基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，預(yù)計(jì)2029財(cái)年收入目標(biāo)將從此前的1040億美元上調(diào)至1250億美元，但是利潤率壓力不容忽視。

9月8日，大摩分析師Keith Weiss在前瞻甲骨文業(yè)績的研報(bào)中指出，由于AI基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長的推動(dòng)，尤其是與OpenAI的巨額合同，大摩將甲骨文2029財(cái)年的收入預(yù)期從1040億美元大幅上調(diào)至1250億美元。

然而研報(bào)指出，新增的AI基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)利潤率較低，預(yù)計(jì)將拉低公司整體營業(yè)利潤率。2025財(cái)年的44%將下滑至2029財(cái)年的39%。據(jù)華爾街見聞文章，甲骨文在第四季度財(cái)報(bào)中未重申此前設(shè)定的2026財(cái)年非GAAP營業(yè)利潤率45%的目標(biāo)。

報(bào)告特別關(guān)注了甲骨文客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)問題。6月份甲骨文宣布的300億美元年化收入合同（涉及4.5GW容量），推測主要來自O(shè)penAI。分析師估計(jì)，OpenAI可能占甲骨文2029財(cái)年1250億美元收入目標(biāo)的約400億美元，相當(dāng)于總收入的30%。

基于1250億美元的收入和承壓的利潤率，摩根士丹利預(yù)測甲骨文2029財(cái)年每股收益（EPS）在11.50至12.00美元之間，目標(biāo)價(jià)246美元。而截至周一收盤，甲骨文股價(jià)報(bào)238.48美元，僅有3%的上行空間。

AI驅(qū)動(dòng)收入高速增長，2029財(cái)年目標(biāo)上調(diào)至1250億美元

甲骨文的股價(jià)在過去12個(gè)月中上漲超過60%，表現(xiàn)遠(yuǎn)超大型軟件同行，其核心驅(qū)動(dòng)力是市場將其視為AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要受益者。

報(bào)告強(qiáng)化了這一觀點(diǎn)，指出甲骨文在2025財(cái)年第四季度的訂單評(píng)論極其樂觀，并隨后宣布了一項(xiàng)價(jià)值300億美元年化收入的合同。據(jù)報(bào)道，推測是與OpenAI簽訂，這讓市場信心倍增。

報(bào)告分析，甲骨文的剩余履約義務(wù)（RPO）預(yù)計(jì)在2026財(cái)年同比增長超過100%，達(dá)到約2800億美元。這意味著僅到2026財(cái)年結(jié)束，公司積壓的訂單就幾乎能覆蓋其原定2029財(cái)年1040億美元收入目標(biāo)的90%。

因此大摩認(rèn)為甲骨文在即將到來的分析師日上，很可能會(huì)將其2029財(cái)年的收入目標(biāo)上調(diào)至1250億美元。這一預(yù)測主要由甲骨文云基礎(chǔ)設(shè)施（OCI）部門的三大增長引擎共同推動(dòng)：

傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)：從2025財(cái)年的48億美元增長至2029財(cái)年的116億美元云數(shù)據(jù)庫服務(wù)：從23億美元增長至67億美元AI基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)：從26億美元暴增至522億美元，年復(fù)合增長率達(dá)111%

分析師基于資本支出隱含的AI收入框架構(gòu)建模型，預(yù)計(jì)甲骨文將在2029財(cái)年實(shí)現(xiàn)超過20%的收入年復(fù)合增長率。

盈利預(yù)期相對保守，基本情景下股價(jià)上行空間有限

盡管收入預(yù)期大幅上調(diào)，但研報(bào)中對甲骨文的盈利預(yù)期相對保守。

報(bào)告明確指出，甲骨文在最近的財(cái)報(bào)中回避了重申其先前設(shè)定的“2026財(cái)年?duì)I業(yè)利潤率達(dá)到45%”的目標(biāo)。這與近期為支持AI投資而進(jìn)行裁員的新聞相吻合，表明公司正在內(nèi)部騰挪資源，以應(yīng)對AI業(yè)務(wù)帶來的成本壓力。

大摩的模型顯示，這種業(yè)務(wù)組合的變化將對利潤率產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。傳統(tǒng)的本地部署數(shù)據(jù)庫業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)97%，戰(zhàn)略性SaaS業(yè)務(wù)的毛利率也有約75%，而新增的AI基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)的毛利率預(yù)計(jì)僅為40%左右。

研報(bào)強(qiáng)調(diào)，根據(jù)修訂后的2029財(cái)年基準(zhǔn)情景顯示，甲骨文正推動(dòng)非GAAP運(yùn)營費(fèi)用占比接近收入的20%，與此同時(shí)微軟近期的運(yùn)營費(fèi)用已經(jīng)控制在20%左右。

分析師強(qiáng)調(diào)未來甲骨文的業(yè)績提升將主要來自于運(yùn)營效率的提升。在這種情況下，正如下文所示，甲骨文需要將運(yùn)營費(fèi)用（占2029財(cái)年收入的百分比）控制在20%以下，才能超越市場普遍的預(yù)期。

因此盡管2029財(cái)年收入預(yù)期大幅提升了超過200億美元，但大摩的基本情景預(yù)測，其營業(yè)利潤率將從2025財(cái)年的44%下降至2029財(cái)年的39%。2029財(cái)年的每股收益（EPS）預(yù)計(jì)落在11.50至12.00美元區(qū)間（模型具體為11.65美元）。

研報(bào)綜合考慮了甲骨文高增長、低利潤率和客戶集中風(fēng)險(xiǎn)這三大要素后，給出了“中性”的評(píng)級(jí)和246美元的目標(biāo)價(jià)。其估值邏輯如下：

基本情景下，甲骨文2029財(cái)年的每股收益為11.65美元。參考微軟的估值水平，給予其25倍的市盈率，得到一個(gè)遠(yuǎn)期股價(jià)，再以8.7%的加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)回2027財(cái)年，得出246美元的目標(biāo)價(jià)。考慮到甲骨文當(dāng)前238美元的股價(jià)，短期內(nèi)的進(jìn)一步上漲空間十分有限。牛市情景下，如果甲骨文的AI業(yè)務(wù)利潤率和運(yùn)營效率超出預(yù)期，2029財(cái)年收入達(dá)到1350億美元，營業(yè)利潤率維持在41%，則EPS可達(dá)13.67美元，2027財(cái)年目標(biāo)價(jià)有望達(dá)到347美元，較當(dāng)前股價(jià)有近50%的上漲空間。（甲骨文不同情境下的PE和目標(biāo)價(jià)格）